1.电解铝去产能不及预期源于山东政策执行不到位,环保部点名批评或施压关停。
   
魏桥集团旗下的中国宏桥是世界最大的电解铝企业,拥有全国独有“孤网运行”模式,特点为垂直一体化、不受国网调度、不需物价部门核价、不受发电时限控制,在生产成本方面具有极大优势。据《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》通知,魏桥创业集团关停违规建成电解铝违规产能268万吨,信发集团违规产能53万吨,而在后续公布的山东省采暖季电解铝限产具体方案中,魏桥和信发关停的电解铝产能指标占据采暖季限产关停份额,即山东电解铝采暖季限产低于市场预期。12月26日环保部发布公告,公示中央第三环境保护督察组对山东省环境保护督察反馈情况,点名批评滨州、聊城等地违反国家要求大力发展电解铝等过剩产能项目,电解铝总产能严重超过控制目标。点明批评魏桥集团违规建成45台机组,信发集团违规建设9台机组。环保部点名批评或将加大山东电解铝关停执行力度,利好电解铝行业。
   
2.电解铝供需面最差情况基本已到底部,未来向上改善。
   
9月-11月氧化铝价格大涨,从9月初的2885元/吨最高上涨至3795元/吨,使得电解铝生产成本大幅增加,吨铝利润摊薄。氧化铝价格大涨除受采暖季关停影响外,主要由于氧化铝集中度高,中铝、锦江、信发、魏桥四家企业占了氧化铝市场份额的50%,定价权高。目前氧化铝价格已经下降,回调至2980元/吨。电解铝库存总体处于波动下跌状态。我们一直强调电解铝去产能→去产量→去库存的传导链接没有中断,铝市场长期看好的逻辑没有改变。受政策限制,未来电解铝供给增量有限,而铝的下游需求增长较快,特别是汽车轻量化及轨道交通的发展带来交通用铝的增长,看好明年铝价。
   
3.两矿停产影响今年煤炭板块利润,看好明年焦煤市场,煤基更为坚实。
   
公司下属煤矿中最大的两个矿井今年均因故暂时停产。其中薛湖煤矿核定产能120万吨,5月中旬停产8月28日复产,停产约3个半月。新庄矿核定产能225万吨,8月份升级为煤与瓦斯突出矿井而停产2个月,于10月2日恢复生产,两矿停产严重影响今年煤炭板块利润。我们看好明年焦煤市场,今年在冬季焦煤需求很弱的情况下,焦煤价格依然保持高位,说明今年焦煤市场整体供需偏紧。明年焦煤新增产能较少,在全社会库存低位的情况下,预计18年焦煤市场整体供需结构依然偏紧。公司煤种均为优质冶金煤,具有低硫低灰特点,煤质优良,主要作为喷吹煤和炼焦配煤销往宝钢、武钢、南钢、马钢等企业,主要客户均不在限产范围内,明年煤价有望全年保持高位,煤炭板块利润相较于今年有望大幅增长,煤基更为坚实。
   
4.业绩好,弹性大,估值便宜。
   
据我们测算,2017年公司全年净利润在12.4亿左右,对应PE在14倍左右,纯焦煤标的目前PE大多在12倍以上,电解铝公司PE在20倍以上,据此来看公司目前估值相对便宜。公司目前有近113万吨电解铝产量,如果铝年化均价上涨500元,公司将增加盈利近6亿元,业绩弹性大。
   
投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润为12.4亿、20.0亿和25.8亿,对应EPS为0.65、1.05和1.36元/股,看好明年铝价和焦煤市场,给予明年15倍PE,目标价15.7元,维持“买入”评级。
   
风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价、铝价大幅下跌,电解铝采暖季限产执行低于预期。